Παρασκευή

Πώς το ελληνικό PSI απειλεί να σκοτώσει την αγορά των κρατικών CDS

yunker 
Χτες το μεσημέρι ο ISDA αποφάνθηκε ότι το ελληνικό PSI δεν αποτελεί πιστωτικό γεγονός, απαντώντας σε ερωτήσεις δύο … βιαστικών ομολογιούχων. Επί του παρόντος βέβαια, καθώς αν ενεργοποιηθούν οι ρήτρες συλλογικής δράσης – κάτι πολύ πιθανό αφού η συμμετοχή των πιστωτών σε αυτό δεν θα φτάσει σε καμιά περίπτωση το επιθυμητό 95% – αυτό θα αλλάξει. Την ίδια περίπου ώρα άρχισε να κυκλοφορεί στο διαδίκτυο το χρονοδιάγραμμα του διακανονισμού των κρατικών CDS από τη στιγμή που θα υπάρξει πιστωτικό γεγονός κι αυτό που όλοι μάθαμε είναι ότι ανάμεσα στη μέρα που θα δηλωθεί πιστωτικό γεγονός στην περίπτωση της Ελλάδας και τον τελικό διακανονισμό των ασφαλιστικών συμβολαίων του ελληνικού χρέους θα μεσολαβήσουν 1-2 μήνες. Γιατί έχει σημασία αυτό;
Αυτό που γνωρίζαμε μέχρι στιγμής είναι πως οι παράγοντες της αγοράς φοβούνταν το ενδεχόμενο ότι η Ελλάδα μπορεί κάλλιστα να κάνει το PSI δίχως να ενεργοποιηθούν τα CDS. Τώρα μαθαίνουμε ότι η Ελλάδα – και η Ευρώπη – μπορούν κάλλιστα να καταφέρουν να διεκπεραιώσουν το PSI κατά τρόπο που θα αφήσει την τελική αξία των CDS να προσδιοριστεί από την … τύχη. Κι αυτό έχει να κάνει με τον τρόπο που γίνονται οι δημοπρασίες εκκαθάρισης των CDS.
Δηλαδή: ξεκινάμε με το πιστωτικό γεγονός. Στη συνέχεια μέσα από μια δημοπρασία η αγορά προσδιορίζει την αξία του φτηνότερου ομολόγου του εκδότη που κήρυξε χρεοστάσιο. Αν η αξία είναι για παράδειγμα 25 σεντ το ευρώ, τα ιδρύματα που πούλησαν τα CDS πρέπει να πληρώσουν 75 σεντς σε εκείνους που τα αγόρασαν. Αυτό ισοδυναμεί με την επιστροφή του συνόλου του κεφαλαίου που θα είχαν οι ομολογιούχοι αν δεν γινόταν η χρεοκοπία.
Η ανταλλαγή των ελληνικών ομολόγων ωστόσο αναμένεται να περιπλέξει πολύ τα πράγματα. Ας θυμηθούμε ότι υπάρχει ένα χρονοδιάγραμμα: η 20η Μαρτίου όπου λήγει ένα μεγάλο ελληνικό ομόλογο ύψους 14 δις ευρώ. Αν ως εκείνη την ημέρα δεν έχουν ανταλλαγεί τα παλαιά ομόλογα της Ελλάδας με νέα, τα πράγματα θα γίνουν πολύ χειρότερα και πολύ πιο χαοτικά από ό,τι ο καθείς εκτιμά τώρα. Επομένως είναι προς το συμφέρον της Ελλάδας και γενικότερα της Ευρώπης να έχουν κανονιστεί όλα ως τις 20 Μαρτίου. Το ίδιο ισχύει και για τους ομολογιούχους – που απεχθάνονται την αβεβαιότητα.
Εκτός αυτών όμως υπάρχουν και οι κάτοχοι των CDS. Στο καλύτερο σενάριο για την Ελλάδα την Ευρώπη και τους ομολογιούχους, κάθε 1000 ευρώ ενός παλαιού ελληνικού ομολόγου θα μετατραπούν σε νέα ομόλογα ονομαστικής αξίας 315 ευρώ. Τα ομόλογα αυτά θα διαπραγματεύονται πιθανότατα στο 30% της ονομαστικής αξίας τους, που σημαίνει ότι το συστατικό των νέων ελληνικών ομολόγων που θα έχει προκύψει από την ανταλλαγή θα αξίζει μόλις 10 σεντς για κάθε 1 ευρώ ονομαστικής αξίας των παλαιών ελληνικών τίτλων που κατέχουν σήμερα οι πιστωτές της Ελλάδας. Σε αυτά βεβαίως προσθέτουμε άλλα 15 σεντς των βραχυπρόθεσμων ομολόγων του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας και έτσι η συνολική αξία της ανταλλαγής είναι περίπου 25 σεντς το ευρώ, εξ ου και ο κόσμος μιλάει για κούρεμα 75% επί της παρούσας αξίας.
Το σημαντικό εδώ είναι ότι η Ελλάδα θα εκδώσει νέα ομόλογα που θα αξίζουν περί τα 10 σεντς το ευρώ, ενώ ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός θα εκδώσει νέα ομόλογα που θα αξίζουν περί τα 15 σεντς το ευρώ. Η δομή των νέων ελληνικών τίτλων είναι δευτερεύουσας σημασίας: προβλέπεται ένα ονομαστικό κούρεμα της τάξης του 68.5% και τιμή αγοράς στα 30 σεντς το ευρώ. Αλλά θεωρητικά η Ελλάδα θα μπορούσε να έχει δομήσει τα νέα της ομόλογα με πολύ πιο υψηλό επιτόκιο και μεγαλύτερο κούρεμα της ονομαστικής αξίας – ενδεχομένως το κούρεμα θα μπορούσε να φτάσει το 85% με τα ομόλογα να διαπραγματεύονται στα 67 σεντς το ευρώ. Στην περίπτωση αυτή οι ομολογιούχοι ξανά θα έπαιρναν νέους τίτλους αξίας 100 ευρώ για παλαιούς τίτλους αξίας 1000 ευρώ, μόνο που αντί τα νέα τους ομόλογα να διαπραγματεύονται στα 30 σεντς θα διαπραγματεύονταν στα 67.
Γιατί μετράει η ονομαστική τιμή των νέων ελληνικών ομολόγων από τη στιγμή που το συνολικό πακέτο, που συμπεριλαμβάνει τα ομόλογα του ευρωπαϊκού μηχανισμού, αξίζει 25 σεντς το ευρώ; Από οικονομικής άποψης δεν μετράει καθόλου. Αλλά για τους σκοπούς μιας δημοπρασίας CDS μετράει πολύ.
Ο λόγος είναι ότι το βασικό νούμερο της δημοπρασίας είναι η ονομαστική αξία του φτηνότερου εκκρεμούς ελληνικού ομολόγου – έτσι προσδιορίζεται η τιμή εκκαθάρισης. Και ιδού η παγίδα: η δημοπρασία για τα CDS θα λάβει χώρα μετά τις 20 Μαρτίου, αφότου δηλαδή θα έχουν ανταλλαγεί τα παλαιά ελληνικά ομόλογα με νέα. Και από τη στιγμή που η Ελλάδα θα χρησιμοποιήσει τις ρήτρες συλλογικής δράσης για να αλλάξει τους όρους του συνόλου των ομολόγων της, ακόμα και αν δεν δηλωθεί συμμετοχή στην ανταλλαγή, δεν θα υπάρχουν καθόλου παλαιά ομόλογα όταν θα γίνει η δημοπρασία. Τα μόνα ομόλογα αναφοράς τότε θα είναι τα νέα ομόλογα.
Και προφανώς η δημοπρασία δεν θα περιλαμβάνει το σύνολο της αξίας του πακέτου που  προσφέρεται για την ανταλλαγή. Τα νέα ομόλογα του EFSF που θα πάρουν οι ομολογιούχοι αποτελούν υποχρεώσεις του ευρωπαϊκού μηχανισμού και όχι της Ελλάδας, άρα δεν έχουν θέση σε μια δημοπρασία για τα ελληνικά CDS.
Ο τρόπος με τον οποίο υποτίθεται ότι θα δούλευαν οι δημοπρασίες των CDS είναι ότι από τη στιγμή που ένας δανειολήπτης κηρύσσει στάση πληρωμών, το χρεοκοπημένο ομόλογο θα συνέχιζε να διαπραγματεύεται στην αγορά και η αξία του στην περίπτωση αυτή θα όριζε το ποσόν που πρέπει να καταβάλλει αυτός που προσυπέγραψε την ασφάλεια. Αλλά στην  περίπτωση του ελληνικού PSI, τα χρεοκοπημένα ομόλογα της Ελλάδας θα αποσυρθούν από την αγορά. Έτσι η δημοπρασία θα πρέπει να γίνει επί των νέων ομολόγων και όχι των παλιών.
Για αυτό η ονομαστική αξία των νέων ελληνικών ομολόγων είναι τόσο σημαντική. Μέχρι στιγμής φαίνεται ότι θα διαπραγματεύονται σε ονομαστική τιμή 30 σεντς το ευρώ που είναι κοντά στην σημερινή τιμή αγοράς των παλαιών ελληνικών ομολόγων. Αλλά δεν υπάρχει κάποιος λόγος που θα έπρεπε να γίνει έτσι. Αν η Ελλάδα επέλεγε να προχωρήσει με ονομαστικό κούρεμα 85% αντί 68.5%, τότε η ονομαστική τιμή των νέων ελληνικών ομολόγων θα ήταν 67 σεντς – και όποιος είχε προσυπογράψει ασφάλεια για το ελληνικό χρέος θα έπρεπε να πληρώσει μόνο 33 σεντς το ευρώ αντί 70 σεντς.
Με άλλα λόγια τα ελληνικά CDS δεν παρέχουν καμία προστασία στους κατόχους τους – ή αν το κάνουν, το κάνουν κατά τύχη και όχι λόγω νομικής δέσμευσης. Όταν θα πληρωθούν τα CDS, ο κόσμος που αγόρασε ασφάλεια ενάντια στην ελληνική χρεοκοπία δεν θα πληρωθεί ανάλογα με το πόσο χρήμα έχασε από τους τίτλους του αλλά ανάλογα με την ονομαστική τιμή των νέων τίτλων.
Και αυτό αποτελεί ένα καίριο πλήγμα στην αρχιτεκτονική των CDS καθώς ως εργαλείο δεν μπορούν να τα βγάλουν πέρα με τις ρήτρες συλλογικής δράσης. Εξ ου και η όλη φιλολογία πολλών χετζφαντάδων ότι «η περιπλοκή των ελληνικών CDS μπορεί να αποδειχτεί το τελικό χτύπημα στην αγορά των CDS ως χρηματοπιστωτικού προϊόντος».

Δεν υπάρχουν σχόλια:

Δημοσίευση σχολίου